Çarpan neyi özetler?
Çarpanlarla değerleme, bir şirketin fiyatını bir finansal büyüklükle ilişkilendirir: F/K net kârla, PD/DD özkaynakla, FD/FAVÖK faaliyet nakdiyle. Yöntem hızlıdır ve benzer şirketleri kıyaslamayı kolaylaştırır. Ama her çarpan, örtük olarak bir dizi varsayım taşır: şirketin ne kadar büyüyeceği, ne kadar riskli olduğu ve sermayesini ne kadar verimli kullandığı.
Bu varsayımları görmenin en açık yolu, basit bir değerleme modelinden F/K'yı türetmektir. Kârının sabit bir kısmını dağıtan ve kalanını yeniden yatıran, sabit oranda büyüyen bir şirket için gelecek yılın kârıyla hesaplanan F/K şöyle yazılabilir:
Sabit büyüme varsayımıyla ileri F/K
F/K = Kâr dağıtım oranı ÷ (Sermaye maliyeti − Büyüme oranı)
Dağıtım oranı = 1 − Büyüme oranı ÷ Özkaynak kârlılığı
İkinci satır önemli bir bağlantıyı gösterir: bir şirket büyümek için kârının bir kısmını yeniden yatırmak zorundadır. Ne kadar yatırması gerektiği, yatırdığı paradan ne kadar getiri elde ettiğine, yani özkaynak kârlılığına bağlıdır.
Büyüme çarpanı her zaman artırmaz
Aşağıdaki tablo, sermaye maliyeti %12 (reel) olan kurgusal şirketler için F/K'nın özkaynak kârlılığına ve büyüme oranına göre nasıl değiştiğini gösteriyor.
| Özkaynak kârlılığı | Büyüme %0 | Büyüme %3 | Büyüme %6 |
|---|---|---|---|
| %9 (sermaye maliyetinin altında) | 8,3 | 7,4 | 5,6 |
| %12 (sermaye maliyetine eşit) | 8,3 | 8,3 | 8,3 |
| %18 (sermaye maliyetinin üstünde) | 8,3 | 9,3 | 11,1 |
Basitleştirilmiş model: sabit büyüme, sabit özkaynak kârlılığı ve sabit sermaye maliyeti varsayılmıştır.
Tablonun anlattığı şey sezgiye ters gelebilir: büyüme, yalnızca şirket yatırdığı paradan sermaye maliyetinin üzerinde getiri elde ediyorsa çarpanı artırır. Özkaynak kârlılığı sermaye maliyetine eşitse, büyüme için yapılan yatırım tam olarak maliyetini karşılar ve değer yaratmaz; F/K büyüme oranından bağımsız kalır. Özkaynak kârlılığı sermaye maliyetinin altındaysa, büyümek için yapılan her yatırım değeri azaltır ve daha hızlı büyüme daha düşük bir çarpana karşılık gelir.
Pay ile paydanın uyumu
Çarpanlar iki gruba ayrılır. Özkaynak çarpanları (F/K, PD/DD) payda yalnızca ortaklara ait değeri (piyasa değeri) kullanır; paydaları da ortaklara ait büyüklüklerdir (net kâr, özkaynak). Firma değeri çarpanları (FD/FAVÖK, FD/Satışlar) payda borç dahil değeri kullanır; paydaları da tüm kaynak sahiplerine ait büyüklüklerdir (faiz öncesi kâr, hasılat).
| Şirket A | Şirket B | |
|---|---|---|
| FAVÖK | 2.200 | 2.200 |
| Net borç | 2.800 | (1.000) net nakit |
| Piyasa değeri | 10.000 | 13.800 |
| Firma değeri | 12.800 | 12.800 |
| FD/FAVÖK | 5,8 | 5,8 |
| Net kâr | 760 | 1.100 |
| F/K | 13,2 | 12,5 |
İki şirketin işi aynı, borç dahil değerleri aynı ve FD/FAVÖK oranları eşittir. F/K oranları ise farklıdır, çünkü A'nın faiz gideri net kârını düşürür, B'nin faiz geliri artırır. Borç yapısı farklı şirketlerin kıyasında firma değeri çarpanları bu yüzden daha karşılaştırılabilir sonuç verir. Çarpanı oluştururken pay ve payda aynı gruptan seçilir: piyasa değerini FAVÖK'e bölmek ya da firma değerini net kâra bölmek tutarsız bir ölçü üretir.
Çarpanları yanıltan durumlar
- Döngüsel sektörler: Demir-çelik, kimya, havacılık gibi döngüsel sektörlerde kâr tepe dönemde yüksek, dip dönemde düşüktür. F/K tepe noktasında düşük, dipte yüksek görünür; yani çarpan döngünün hangi aşamasında olunduğunu da yansıtır.
- Negatif ya da çok küçük payda: Zarar eden şirkette F/K negatiftir; sıfıra yakın kârda ise çarpan çok büyük çıkar. Bu değerler sıralamalarda ayrıca ele alınır.
- Tek seferlik kalemler: Son dört çeyreğin kârında büyük bir tek seferlik kazanç ya da kayıp, F/K'yı olduğundan farklı gösterir.
- Fiyat düzeyi uyumsuzluğu: Güncel piyasa değerini, bir yıl önceki bir raporun enflasyona göre güncellenmemiş kârına bölmek, yüksek enflasyonda çarpanı olduğundan büyük gösterir. Pay ve payda aynı fiyat düzeyinde olmalıdır.
- Emsal seçimi: Aynı sektör adı altında farklı iş modelleri bulunabilir (bir holdingin enerji iştiraki ile bağımsız bir yenilenebilir enerji şirketi gibi). Emsal grubunun iş modeli, büyüklük ve coğrafya bakımından benzerliği kıyasın anlamını belirler.